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追想往常一个月，阛阓再度献技了连年翌日出不穷的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的着手。咱们在11月下旬便指示，对策略过强的预期可能依然不现实，阛阓并莫得富裕解脱颠簸形式，看护在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赢利的策略。往常一段时辰的进展也印证了这一主见。

上周好意思联储的鹰派降息导致好意思债利率与好意思元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却股东国内利率的大幅走低。咱们合计，新高的好意思债时时对应着好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值形成挤压。而新低的中债即便从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此详尽来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教化也时时如斯。

详尽来看，咱们依然看护港股阛阓合座颠簸形式的判断，主要原因有三点：领先跟着国内纷乱窗口期落下帷幕，阛阓过问两会前的策略真空期；其次外部扰动尤其是好意思联储改日旅途上概略情趣犹存。不外时代目的久了港股咫尺正处于一个相对中性的气象，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一配景下，确立层面冷漠关心1）供给出清，2）策略支合手与3）踏实答复三个场所。

往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不怜悯形或决定阛阓旅途与国内策略应酬。1）若关税遴荐渐进式（运行关税30-40%）算计对阛阓影响有限，冷漠投资者看护刻下颠簸结构操作；2）若顶格加征60%关税，阛阓可能靠近较大扰动。不外咱们合计反而不错提供更好的买点。

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正文

新高的好意思债与新低的中债

阛阓走势追想

受好意思联储鹰派态度导致好意思债利率与好意思元指数大幅走高以及国内经济数据不足预期等成分影响，上周港股阛阓再度走弱。指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数离别着落1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则离别着落0.8%与0.6%。板块层面，电信处事（+4.0%）及媒体文娱（+2.1%）等板块体现韧性，违犯房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块进展逾期。

图表：上周MSCI中国指数着落0.9%，房地产与原材料等板块最为承压

贵府来源：FactSet，中金公司询查部

阛阓远景瞻望

追想往常一个月，阛阓再度献技了连年翌日出不穷的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的着手。11月下旬跟着政事局会议与经济责任会议等纷乱会议的左近，阛阓对策略的积极预期升温一度股东阛阓上冲，不外咱们在其时便指示，过强的预期可能依然不现实，阛阓并莫得富裕解脱颠簸形式，看护在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赢利的策略。

之是以如斯判断，是因为阛阓在刻下位置还是计入了较充分的预期，要是要进一步上行，需要匹配更多的策略支合手尤其是财政策略。然则在杠杆水平、融资本钱以及汇率等“现实敛迹”下，咱们合计短期内过高的期待并不现实。施行情况也真实如斯，阛阓往常一段时辰的进展也基本印证了咱们的主见。政事局会议传递的积极信号，如“超惯例逆周期调节”、“戒指宽松”的货币策略股东阛阓快速走高，然则在充分消化预期后，由于在经济责任会议中对一些阛阓关心的问题（如财政刺激力度、破钞补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度激勉了阛阓回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。

图表：恒指风险溢价追想到9月底阛阓反弹初期水平

贵府来源：EPFR，Wind，中金公司询查部

跟着国内纷乱窗口期渐渐往常，外部冲击尤其是好意思联储的鹰派降息也成为上周激勉包括港股在内的全球阛阓波动的来源。12月FOMC会议上，比较还是充分预期的降息自己，更新的“点阵图”预期2025年只须两次降息，加上鲍威尔接续强调后续降息节拍将更为严慎的鹰派表态立时激勉阛阓颠簸，10年好意思债利率快速升至接近4.6%的水平，创本年5月底以来新高。好意思元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之形成瓦解对比的是，国内货币宽松预期升温情对财政力度的降温，股东国内利率的大幅走低，10年中债利率一度打破1.7%关隘，1年中债以致已跌破1%，导致中好意思利差再度走阔至历史顶点水平。那么，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对于港股又有何影响？

►新高的好意思债：好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值形成挤压。好意思债利率与好意思元同步走强时所带来的最凯旋的影响等于国外流动性收紧。从历史教化看，这一配景下国外资金时时趋弱，港股手脚离岸阛阓面受到的影响自然也会更大一些。与此同期，好意思债利率走高也会从分母端影响港股估值订价。即便斟酌到刻下内地资金在港股成交占比大约达到25-30%摆布，因此咱们在计议港股无风险利率时给与好意思债与中债7:3的权重，好意思债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；

►新低的中债：从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定进度上对冲好意思债利率上行在分母端带来的不利影响。然则，利率的快速下行也隐含了阛阓对国内改日增长疲弱的预期，因此自然分母端有一定守旧（但不如对A股影响显贵），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。

因此详尽来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教化也时时如斯。咱们复盘往常五年间中好意思利差变化对港股阛阓走势的影响，发咫尺“好意思债升+中债降”导致中好意思利差走阔时期，港股阛阓估值在绝大部分时期内王人显着承压，这些时期也时时伴跟着国外资金的合座流出中资股阛阓。

图表：“新高的好意思债+新低的中债”对港股而言时时是一个中性乃至偏负面的影响

贵府来源：EPFR，Wind，中金公司询查部

不外话虽如斯，咱们合计投资者也无需过于悲不雅，咱们依然看护港股阛阓合座颠簸形式的判断。领先，在判断好意思联储改日旅途上，自然需要更多时辰不雅察，但后续咱们判断依然不错降息。短期阛阓预期的过度透支时时会超调，利率与金融条款对基本面的反身性反而使得咫尺的“鹰”材干够为后续“降”提供空间。其次，时代目的也久了港股咫尺正处于一个相对中性的气象，如1）恒指风险溢价ERP刻下处在7.4隔壁，基本特殊于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并看护在15.5%隔壁，接近本年9月下旬阛阓反弹前水平；3）14日相对强弱目的（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同期恒指19,500隔壁也基本处于日线与月线的纷乱守旧位。因此，在国内策略力度温情有限的假定下，刻下颠簸结构仍是咱们的基准情形，短期阛阓在这一位置或不上不下，但也可上可下。

图表：卖空成交占比近期处于15.5%隔壁

贵府来源：Bloomberg，中金公司询查部

图表：从超买超卖进度上看刻下港股相似处于中性水平

贵府来源：Bloomberg，中金公司询查部

往前看，跟着阛阓过问两会前的策略真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不怜悯形，将决定阛阓旅途以及国内策略应酬举措。1）要是关税遴荐渐进方式，举例运行关税为30-40%，即在刻下19%的水平上额外加多征10-20%，咱们算计对阛阓影响有限。因为这一水平基本顺应刻下阛阓共鸣预期，其施行的经济影响也相对可控。阛阓届时的反应可能更多肖似2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但看护区间颠簸。刻下A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平特殊。这一情形下，咱们冷漠投资者看护刻下颠簸结构操作；2）违犯，要是顶格加征60%关税，由于阛阓订价不充分且施行影响会非线性变大，因此阛阓可能靠近较大扰动。不外，要是届时确凿出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为策略对冲概率更大。

除了外部扰动外，11月事济数据也久了国内基本面需要策略进一步发力提振。11月社零总数同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于阛阓预期。自然存在电商平台将“双十一”促销行为前置等成分影响，但要是关心10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，标明内生破钞需求依然偏弱。与此同期，房地产迷惑投资拖累合座固定钞票投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。咱们在《港股2025年瞻望：密云不雨》中指出，要处分刻下国内信用减弱以及私东谈主部门合手续“去杠杆”的问题，一方面需要压降施行融资本钱。咱们测算5年LPR进一步下调40-60bp不错铲除融资本钱和投资答复倒挂的办法有差距，但好意思联储降息节拍放缓以及汇率压力王人可能敛迹短期内的再宽松空间；另一方面，从更灵验的提振投资答复预期角度，咱们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义开销以弥合往常三年积存的产出缺口（隐含增速9%摆布），这与咫尺已知畛域（一般各人预算赤字率上调至4%摆布对应1万亿元，加上2万亿元化债）如故有差距的。这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。

因此在这一配景下，咱们看护对于阛阓合座颠簸的结构性行情的判断。确立层面，在合座颠簸形式假定下，咱们冷漠重心关心三类行业：一是行业自身供给和策略环境充分出清的板块，要是还有边缘需求改善恶果会更好，互联网等部分破钞处事、家电、纺服、电子。二是策略支合手场所，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计议机、半导体等产业趋势；三是踏实答复，如国企高分成。

具体来看，守旧咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要关心的变化主要包括：

1) 11月中国社零不足预期，房地产迷惑投资拖累固定钞票投资。11月国内经济数据合座偏弱，尽管以旧换新策略恶果合手续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总数同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。本年电商平台将“双十一”促销行为进一步提前，带动了10月社零增长加速，但相应透支了11月需求。社零增长主要拉动来自于破钞品以旧换新策略，中金宏不雅组计议久了，11月以旧换新类商品零卖额同比增速8.2%（10月为8.9%），保合手了较高增速。不外10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，标明内生破钞需求未见改不雅。与此同期，1-11月固定钞票投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累，广义基建和制造业投资增长较端庄[2]；

图表：国内11月数据合座趋弱，社零不足预期，房地产迷惑投资拖累固定钞票投资情况

贵府来源：Wind，中金公司询查部

2) 12月好意思联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，好意思联储晓谕降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%顺应阛阓预期。然则比较富裕顺应预期的降息，好意思联储在改日降息节拍上传递了更为鹰派的信号，示意改日降息法式可能放缓。1）“点阵图”预期2025年降息只须两次 (3.75-4%)，比阛阓预期的三次更少；2）会议声明上，好意思联储小幅添加斟酌“幅度与时点”的措辞，示意改日降息有可能放缓；3）鲍威尔在新闻发布会上也在接续的示意改日降息节拍可能放缓，如合计通过9月以来100bp的降息，刻下策略规定性还是大幅缓解 (now significantly lessrestrictive)，接下来需要愈加“严慎” (be more cautious)，改日行动会更慢 (moving slower) [3]；

3）好意思国11月PCE物价指数低于预期。好意思国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为本年7月以来的最高水平，不外增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，相似低于预期值的0.2%。剔除食物和动力价钱后，11月中枢PCE同比增长2.8%，增幅也相似低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也久了价钱压力有所放缓，数据公布后好意思元指数与10年好意思债均显着走弱；

4）国外主动资金流出扩大，被迫资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据久了，甩掉12月18日，国外主动型基金流出国外中资股阛阓畛域扩大至7.0亿好意思元（vs. 此前一周流出4.8亿好意思元），已勾通10周流出。国外被迫型基金再度转为流入15.5亿好意思元（vs. 此前一周流出2.3亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。

图表：国外主动资金流出扩大，南向资金加速流入

贵府来源：EPFR，Wind，中金公司询查部

重心关隐衷件

12月31日中国制造业PMI，1月20日特朗普崇拜赴任

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=356401&entrance_source=ReportList

[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241218a.htm

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著作来源

本文摘自：2024年12月22日还是发布的《新高的好意思债与新低的中债》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

谈论东谈主 王牧遥 SAC 执业文凭编号：S0080123060036

分析员 吴薇 SAC 执业文凭编号：S0080524070001

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（转自：中金策略）kaiyun

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